人民币升值下，港股该如何配置？

报告摘要

简介：自2022.11.10《黎明，AH股前路光明》和22.11.13《港股“曙光”》提醒“我们19年来第三次最重要的判断”“港股比A股灵活多了” . 18年11月22日发布《港股“牛市”三个阶段》，提出将本轮港股按照“牛市”三个阶段进行解读。 22.12.19《港股估值景气扫描：给点阳光就会发光》继续看好港股。 22.1.6 《“扩大内需”引领港股第二阶段牛市》。 近期人民币的快速升值，以及目前港股的反弹也呈现出交易所共振的特点。 本报告回答如何在人民币升值的中期方向上进行配置？

●近年美元兑人民币汇率与港股呈显着负相关。 尤其是2018-2019年、2022年和2023年年末年初的中美经贸关系大幅波动。

●分析人民币汇率对港股的传导，估值因素引起的利润变动的传导路径相对较弱。 通常认为，港股EPS多以人民币计价，即汇率升值会带来以港元计价的更高利润； 事实上，美元兑人民币和恒生指数盈利预测背离趋势的情况并不少见。

●汇率变动对港股的影响主要是通过资产价格比较的国际资本流动体现。

——讨论一：作为人民币汇率的“火车头”，美元指数（DXY）的成分中并没有人民币，但其表现出比美元兑人民币和港股更显着的负相关性从长远来看。

——讨论二：从美元指数出发，升值和贬值反映了美国和非美国市场实际利率的相对变化比特币人民币汇率最新，反映了各国资产价格之间的关系比特币人民币汇率最新，并伴随着国际资金的流动跨市场的资本。 美元贬值时，资金流入新兴市场，美元升值时，资金流入美国——虽然美元升值不利于海外营收占比高的美股盈利，资产价格对比更关键。

——讨论三：升值预期上升幅度较大的板块，反映出国际资本的“买入贝塔”。 在升值预期强烈阶段，港股涨幅前6的行业分别为医疗保健、资讯科技、原材料、地产、选择性消费、金融。 这些行业的每股收益与人民币汇率的对应性较差，但与国际资本流动偏好有很强的相关性——而国际中介机构（通常是外国中介机构）在港股的股权结构与港股相似以MSCI新兴市场/中国为代表的海外主流指数，包括港股结构——资讯科技、金融、非必需消费品、医疗保健、地产。

●虽然具有内生性，但人民币升值对价值板块盈利提升的信号意义也值得关注。 （1）房地产（早周期板块，作为传统经济拉动力，盈利预期常与汇率共振提升）； （2）原材料（美元指数下跌->；以美元计价的原材料上涨&；国内需求改善）（3）消费（居民就业/收入改善—>；利润改善）。

●人民币升值趋势下，“三支箭”仍是利好方向。 在内需偏强、外需偏弱的背景下，人民币升值仍是中期方向，“三支箭”的推荐机会重新审视。 (1) 汇率升值的信号意义：受益于房地产股内需扩大，受益于美元疲软+原材料内需扩大。 （2）人民币升值下外资“买贝塔”：信息技术、医疗保健、可支配消费是外资流入的主要受益行业。

●风险提示：地缘政治冲突超预期、全球流动性收紧超预期、国内经济不及预期等。

报告文本

我们在2010年11月22日发布的《黎明，AH股前路光明》指出，“当前疫情防控/房地产调控优化，AH股复合政策基本框架基本满足；从外围环境方面，美债利率有望在今年年底见顶并确认下行拐点，我们判断AH股前景光明。

我们于2013年11月22日发布了长达40页的深度报告《港股“曙光初现”》，指出“港股迎来战略机遇期”。 判断今年港股核心观察要素为2-①国内稳增长预期统一（盈利改善）； ② 美债利率上行压力有所缓解（Fed easing）。 并强调：“港股比A股更敏感，在更具吸引力的赔率下表现出更大的灵活性。”

我们于2018年11月22日发布了《港股“牛市”的三个阶段》，判断为“本轮港股市场是按照“牛市”的三个阶段来解读的。第一阶段： 11月疫情防控/房地产调控优化预期，吹响港股由熊转牛的号角。反弹由低估空头带动。第二阶段：价值重估。体现在稳增长稳就业政策落地，基于房地产调控/疫情防控优化落地，外需回落，政策稳增长强，重点行业政策确定性提升，市场预期基本面修复确认，估值回升 三阶段：盈利变现，体现在经济复苏确认化，宏观向微观传导，利润提升变现，指数持续走高。”

2019年12月22日发布的《港股估值景气扫描：给点阳光》继续看好港股：“目前港股整体市场估值仍基于基本面疲弱的经济环境” ，“景气中的弱资产大多是宏观政策可以扭转弱势方向，虽然短期内难以重回高光，但随着政策效果的显现，市场将“给一些阳光和它会很亮。”

2006年1月23日《扩大内需引领港股牛市第二阶段》判断，随着疫情高峰，港股进入牛市第二阶段，“价值重估”第二阶段以中国扩大内需战略为主导。 结构上，我们11.13“港股“黎明来了””继续提醒的港股“三支箭”高位上涨，实现超额收益。 11月以来，领涨港股的行业也主要集中在地产链和防疫优化链，以及港股的互联网平台经济。

近期人民币快速升值引发市场广泛关注，本轮人民币汇率与港股共振上扬。 本文将探讨人民币升值对港股的传导机制，以及如何在人民币升值的中期方向进行配置？

港股与人民币汇率高度相关，但盈利并非传导的主要渠道

近年来，美元/人民币汇率与港股呈显着负相关。 尤其是2018-2019年中美经贸关系的剧烈波动，以及2022年和2023年年末年初证券交易所的共振，人民币汇率的变化有无论是对港股的短期情绪，还是对港股的中期走向，都有重要的指示意义。

分析人民币汇率对港股的传导，抛开内生因素不谈前因后果，定价因素导致利润变化的传导路径较弱。 人们通常认为，基于港股资产的每股收益大多以人民币计价，即汇率升值会带来更高的港元盈利； 事实上，USDCNY偏离恒生指数盈利预测趋势的次数不在少数。 16H2汇率贬值但利润向上修正。 2018年，受中美贸易摩擦影响，汇率贬值，利润企稳。 20年来，汇率大幅升值，但利润微薄。 21Q3-22Q1汇率升值盈利走弱

汇率变动对港股影响的传导主要是通过基于资产价格的国际资本流动实现

2.1 讨论一：美元指数（DXY）作为人民币汇率的“火车头”，其构成中不包括人民币，但表现出比美元兑人民币（USDCNY）更显着的负相关性，长线港股。

2011 年 8 月 15 日汇改前，USDCNY 与恒生指数的波动关系较弱。 15.8.11汇改后，人民币汇率参考一篮子汇率，USDCNY与恒生指数的负相关性明显增强。 从更长期的角度来看，与USDCNY相比，DXY与HSI的负相关性更为明显。 2016年以来，恒指与美元指数的相关系数达到-72%，美元离岸人民币相关系数为-27%。

2.2 讨论二：从美元指数出发，汇率变化反映了各国资产的比价关系，伴随着国际资本的跨市场流动

从美元指数来看，升值和贬值反映了美国和非美国市场实际利率的相对变化。 汇率的变化往往伴随着国际资本的跨市场流动。 美元贬值时，资金流入新兴市场，美元升值时，资金流入美国——虽然美元升值不利于海外营收占比高的美股盈利，资产价格对比更关键。 可以看出，新兴市场资金净流入与美元指数变化呈显着负相关； 美元升值不利于海外收入占比高的美股盈利，但通过ETF流入美股的资金与美元指数高度正相关。

2.3 讨论三：升值预期下大涨板块主因国际资本“买入贝塔”

据我们统计，15.8.11汇改后，在人民币升值预期较强的时期，主导行业TOP6为医疗健康、信息技术、原材料、房地产建设、非必需消费、和财务。

从总量结构看：“人民币升值预期”普遍利好港股，“升值预期”越强，港股平均涨幅越大，几乎所有港股都是如此港股一线行业，即“联交所共振”贝塔效应。

一方面，前6大主导产业是国际资本的“贝塔资产”。 具体而言：（1）从港股通国际中介持股数据来看，以截至2022年12月30日为例，国际中介持股市值排名前五的行业分别为信息科技、金融、非必需消费品、房地产建设和医疗保健； (2) 从海外主流港股指数来看，以MSCI新兴市场/中国为例，信息科技、金融、非必需消费、医疗保健、房地产配置权重较高，基于被动投资、指数权重股可以获得净流入； (3)MSCI新兴市场指数前10大权重股中，港股占据5席，分别是腾讯、阿里、美团、京东、建行-H，集中在信息科技行业。

另一方面：长远来看，港股前6大龙头行业一致预测未来12个月EPS与人民币汇率的对应关系并不稳定，其中信息科技、医疗保健、财务经常会出现偏差。 相比之下，工业、电信、必选消费与人民币汇率的对应关系较好，但不是升值敏感行业。

虽然有内生性，但人民币升值对价值板块盈利能力提升的信号意义也值得关注

人民币汇率与房地产、原材料、消费等行业利润相关性较好，共同驱动因素是内需走强。 具体来说：（1）房地产（早周期板块，作为传统的经济拉动力，房地产盈利预期往往与汇率提升产生共鸣）； (2)原材料(美元指数下跌->；以美元计价的原材料上涨&；国内需求改善)； (3) 消费（居民就业/收入改善—>；盈利能力改善）。

人民币升值趋势下“三支箭”仍是利好方向

22.11.13《港股“黎明来了”》首提“三支箭”推荐机会：（1）受益于“稳增长”政策带动的地产龙头及地产连锁（家电/家具）政策“加杠杆” 医疗器械和休闲服务； （二）消费回暖受益于疫情防控优化（黄金首饰/服饰/免税）、估值修复（啤酒/超市）、医疗器械和特殊药品受益于防疫“新常态”。 (3) 境外流动性畅通利好互联网平台经济。

23.1.6《扩内需引领港股牛市第二阶段》从扩内需看“三支箭”投资机会：（1）总需求：龙头房企信贷适度下沉，并完成房地产销售链。 房地产年初“解绑”超预期 折射出应对新形势战略思路转变——年末年初会议为“供给侧改革”定调"—>; 关键变化。 （2）“改造”+“开发”：平台经济——以资本（民企&外企）为特征的“改造”+扩大内需方向下发展新消费/创新消费场景。 （三）2023年，扩大内需是消费的“重中之重”。 在扩大内需战略下，消费升级（选择性消费、强制消费、医疗）仍将长期存在。 消费市场不是“昙花一现”

在内需偏强、外需偏弱的背景下，人民币升值仍是中期方向，“三支箭”的推荐机会重新审视。 (1) 汇率升值的信号意义：受益于房地产股内需扩大，受益于美元疲软+原材料内需扩大。 （2）人民币升值下外资“买贝塔”：信息技术、医疗保健、可支配消费是外资流入的主要受益行业。

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰乱能源供应、伊核协议未能顺利达成等）、全球疫情超预期（新冠病毒变异加剧、猴痘病毒传播加剧、等），以及全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧洲央行快速加息、日本央行货币政策转向宽松等），国内经济增长不稳符合预期（出口超预期受海外需求拖累，房地产消费信心难以恢复等）等